浙商证券：得不到伊利股份买入评级

2022-04-30浙商金融机构持股控股孙天一,杨骥对伊利持股进行研究课题并披露了研究课题报告《伊利持股21报告书22一季报点评：原先千亿起点，净资产稳健确定性极低》，本报告对伊利持股给出出售评等，当前股票为38.47元。

伊利持股(600887)

事件

2021盈余1106.0亿元，同续14.2%，归母下同87.1亿元，同续23.0%，其中21Q4盈余255.9亿元，同续10.7%，归母下同7.6亿元，同降-27.8%。22Q1盈余310.5亿元，同续13.5%，归母下同35.2亿元，同续24.3%。

盈余：21年两百亿向量再添金典，22Q1牛奶企业作用力已现

（1）21年主营企业盈余同续13.8%，主要是总量和结构上的助益，其中总量续/价续/产品结构上冗余分别助益7.5%/2.5%/3.7%。21年容器乳/牛奶及食品/汽水盈余分别同续11.5%/25.8%/16.3%,其中容器乳总量续/价续/产品结构上冗余分别助益6.7%/2.7%/2.2%，其中牛奶及食品总量续/价续/产品结构上冗余分别助益11.1%/2.0%/12.7%。21年常温液奶市的市左右40%，名列产业第一，续速极低于产业，其中金典视为第三支微过200亿大单品，名列有机奶第一，细分赛道领跑者舒化奶同续左右30%。汽水不间断27年位居金龙地位。奶酪企业在常汽化+2B2C全面的设计下，同续微150%，市的市大大提极低6.3%。

（2）22Q1SARS形同盈余仍确保良好的续长势头，容器乳/牛奶及食品/汽水盈余分别同续7.0%/35.3%/35.5%。其中常温白奶保持小数点续长；安慕希苹果清甜菠萝和丹东草莓港交所三个月末销售就突破七个亿，潜力巨大。金领次于视为我国首家符合标准牛奶原先国标婴配粉，婴配粉线下份额（不包括澳优）大大提极低至9.3%。

盈余：21Q4索契花费致净资产承压，结构上原先续+费控促盈余加强

（1）21年毛利率为30.6%（+0.5pct），主要结构上冗余推动了毛利率升极低，以及个别产品涨价跟营销力度的续极低，抵销了成本高飙升的影响。销售花费率/经营管理花费率/财务花费率分别为3.33%/8.43%/0.38%，累计+0.05pct/-0.72pct/+0.02pct，归母净利率为7.9%（+0.6pct）；粗略ROE为25.6%（+0.4pct）。由于运费调整到成本高，21Q4毛利率为10.1%，归母净利率为3.0%，主因Q4索契广告花费续极低。

（2）22Q1毛利率为34.6%（+2.1pct），销售花费率/经营管理花费率/财务花费率分别为3.2%/9.52%/-0.06%，累计+0.08pct/+0.48pct/-0.41pct,归母净利率为11.4%。

展望：千亿后原先一轮续长开启，稳定性确定性双极低

21年企业主率70.6%，极低企业主正向股东。22年计划实现歇业总盈余1296亿元（+17.2%），利润总额122亿元（+20.8%），判断该目标值得注意澳优并表助益。盈余假设及成交

乳制品需求韧性足，受SARS影响一般来说有限。公司有望通过总量续+品类结构上调整+产品结构上原先续推动^盈余续长，通过花费率冗余实现利润率大大提极低。净资产稳健、确定性极低，防御配备价值凸显。预计公司22-24年盈余分别为1311/1473/1622亿；归母下同分别为108/129/150亿；对应PE分别为22/19/16倍，确保出售评等。

风险提示：SARS微预期外扩散，原奶价格微预期衰减，竞争者加深，预防

金融机构之星辰数据中心根据左右三年披露的研报数据计算，国泰君安姚世佳研究课题员小组对该股研究课题较为深入，左右三年假设准确度概率分布极低达97.68%，其假设2022年度原属下同为盈余106.93亿，根据现价换算的假设PE为23.04。

月所盈余假设明细如下：

该股最左右90天内共有36家机构给出评等，出售评等34家，续持评等2家；过往90天内机构目标均价为51.63。金融机构之星辰成交分析方法工具显示，伊利持股（600887）好公司评等为4星辰，好价格评等为3星辰，成交综合评等为3.5星辰。(评等范围内：1 ~ 5星辰，最极低5星辰)

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